广东榕泰投资价值报告
　

主要观点：
    1、公司主要生产和销售氨基复合材料(ML材料)及其制品、甲醛、苯酐及增塑剂等化工材料。公司ML材料年生产能力达到7万吨，生产和销售量均居全国首位，已成为国际上氨基塑料类材料生产规模最大企业。
   2、公司主营收入稳步增长，经营成本高企的现象逐渐缓解，毛利将缓慢恢复攀升；将进行5万吨苯酐和10万吨增塑剂等新项目，公司做强做大的决心坚决；公司发展中不忘回报投资者，历年分红超过1亿元，占期间净利润的51.63%，占IPO融资额度的25.45%，后续分红比例将保持50%以上。
   3、公司的各项财务指标健康合理，在相近行业中处于中上游水平，估计随着公司的后续项目的投产，公司将继续保持良好发展势头。
   4、根据市盈率和市净率估值分析，公司综合估值区间为6.5-7元之间，距离目前价位将有12%以上的空间，处于相对低估的格局；10送3.5对价支付后，公司市盈率和市净率将下降26%左右，有效提升公司估值。

1、公司简介
    广东榕泰主要生产和销售氨基复合材料及其制品、甲醛、苯酐及增塑剂等化工材料，是经国家科技部和广东省科技厅认定的重点高新技术企业、广东省民营科技企业。公司开发出替代氨基塑料的ＭＬ复合材料，获国家知识产权局发明专利授权，具有自主知识产权；获得广东省人民政府颁发“广东省科技进步一等奖”；被国家科技部、税务总局、外经贸部、质量技术监督局、环保总局等五部门联合评为“国家重点新产品”；1999年通过国家科技部和中国科学院组织的“双高认证”；产品质量符合美国FDA、欧共体、澳大利亚等国际认证标准要求，产品质量获得国际市场准入证。目前，公司ML材料年生产能力超过7万吨，生产和销售量均居全国首位，公司已成为国际上氨基塑料类材料生产规模最大企业。
    公司拥有一批核心技术人员和核心管理人员，是公司获得稳定发展长远发展的关键所在。公司从1990年成功研发出用于生产仿瓷制品（餐厨具、电器配件、日用品）的氨基塑料，到1995年进行改良换代被国家多个部委联合评定为“国家级新产品”，再到1997年研制出具有自主知识产权的“ML氨基复合材料”，自主创新的精神已然成为榕泰的企业灵魂。这个也得益于公司拥有一个研发能力强的团队和民营企业特有的灵活机制。
2、业务分析－垄断优势、稳健经营
    ＭＬ复合材料是在发展美耐皿复合材料的基础上不断改良和创新，于１９９８年开发出的新一代美耐皿材料。ML复合新材料指公司在密胺塑料的基础上通过改变原料配方，加入助料 M和助料L而开发出的新一代树脂基功能复合新材料，化学名称为“高聚氨基复合物”，是密胺塑料升级换代产品。ML材料（餐具级）主要用于制造符合国际卫生标准（FDA、EN71、90/128/CE、93/9/CE和AS1647等）的餐具、厨具、航空餐具等日用品；电器级ML材料可用于制造日用电器配件、汽车配件、工业电气配件、电脑配件等；各国均将发展高性能的复合材料确定为21世纪优先发展的新材料之一，合成材料已经进入高性能复合材料的时代。如以聚醚砜、聚醚酮等特种工程树脂作为复合材料基体树脂，不仅机械强度和耐热等级有很大提高，而且加工性能好。高性能复合材料将是化工新材料发展的主流之一。
    ML（氨基）复合材料是公司的主营产品，占04年收入的73%，主营业务利润更是占了77%，该产品在公司举足轻重的地位略见一斑。而且公司IPO募股资金主要是投资实施年产6万吨ML复合新材料项目和年产 7万吨甲醛配套生产项目，达产后ML产品的产量超过7万吨水平，国内市场占有率迅速由10％提高至50％左右，一举确定国内龙头地位；新项目投产后ML材料在公司中收入或者利润中所占据的地位更加巩固。从国内该行业的发展来看，公司7万吨产能的龙头地位稳固，其他企业难以取代。

    近年来，ML材料市场需求量呈逐年增加趋势，公司的市场份额也是随着项目的投产而稳步提高，公司的经营呈现良好的增长态势。

    由于国际原油价格上升导致公司主要化工原料供应紧张、价格涨幅较大，公司产品生产成本承受了较大压力。公司主要原材料是甲醛、木浆和三聚氰胺，这些原材料在03-05年均出现了较大幅度的涨价；电力供应持续紧缺，煤电联动后电价上调趋势明显同样增加公司的经营成本。这些综合因素最终导致了公司经营成本增幅超过收入和净利润的增幅，05年上半年成本同比增幅达到44%。这个也是公司近年来净利润增幅远远落后于主营收入增幅以及综合毛利率逐渐呈现下降趋势的的主要原因。

    但是自上市以来，公司经营稳健，业务稳步增长，呈现出欣欣向荣的景象。01-04年公司主营业务收入复合增长率达到16%，净利润复合增长率达到11%，充分体现了公司稳健经营的良好风格。公司面对成本上升的压力，采取积极措施，如收集多方面信息，降低采购原材料成本；开拓海外市场，在香港、曼谷、迪拜等地建立销售分公司，拓宽出口渠道，扩大公司产品的销路，增加收入以最大限度的降低综合经营成本；加快非募集资金投资项目的建设和生产，促使新投产项目尽早发挥效能， 05年上半年较上年同期新增销售收入7357万元； 2005年6月25日，公司通过了投资2.2亿元进行5万吨苯酐项目和10万吨增塑剂项目的决议。这两个项目被列为广东省重点技改项目。
    公司在业务经营逐步壮大的同时，非常注重产品的质量控制和环境保护。2003年，榕泰公司顺利通过ＩＳＯ９００１和ＩＳＯ１４００１管理体系认证，获得了参与国际化经营的绿色通行证。公司不仅严格执行国家标准ＧＢ１３４５４—１９９２，并在同行中率先采用国际先进标准ＩＳＯ２１１２：１９９０（Ｅ），充分的保证了产品的质量，并且生产过程中顾及环境保护，通过提高质量不断减少生产中的环境污染。榕泰公司优越的产品质量，不光在国内客户中有口皆碑，甚至在市场壁垒森严的欧美高端市场，“榕泰”氨基复合材料的制成品也畅通无阻。
    公司在做强做大主业的同时，不忘回报投资者。自上市以来，公司每年稳定分红，基本上都是10派1.5元－2元之间。综合来看，历年来公司分红超过1亿元，占期间总净利润的51.63%，占IPO融资额度的25.45%，充分体现公司不忘本的精神，在目前“重融资轻分红”的国内证券市场实在难得。另外公司历来的净资产收益率远远超过6%，达到再融资的要求，但是公司依旧没有在低迷的证券市场中展开再融资，也是出于维护证券市场的稳定以及保护流通股东利益考虑，公司在05年5月份停止了配股计划。在调研中公司相关领导介绍，公司将在未来继续尽最大努力维护经营促进生产和销售，实现2005年销售收入比2004年增长40%左右，净利润比2004年有所增长；继续保持50%以上的分红比例，维系良好的投资者关系。

4、相近上市公司比较
    由于公司所在行业相当特殊，在上市公司中仅有公司一家经营ML材料，所以缺乏一定的可比性。我们选取如下一些新材料公司05年中报数据进行比较，如海螺型材、中科英华、中国玻纤、时代新材、长园新材和江苏索普。

    从上表可以看出，和多家公司的平均数据比较，公司每股数据出于绝对领先的位置，远远高出平均水平，每股收益仅低于海螺型材和长园新材；而盈利指标方面，公司也位于中上水平，估计主要是因为石油价格高涨导致原材料涨价增加了公司的经营成本，而随着公司新项目的陆续投产，公司的盈利将逐渐提高，加上预期原材料价格回落公司的整体盈利指标将得到有效的改善；经营方面，由于选取的上市公司中出现了异常现象，所以平均数据并不具备可比性，剔除异动的海螺型材后，公司的周转率同样处于中上游水平，显示公司的经营管理能力较好，能够有效的处理应收款项的回笼以及较好的处理存货，尽量将其控制在合理水平；此外，公司40.9%的资产负债率低于平均水平，公司仍可通过银行借款等较好的运用财务杠杆作用。当然，公司暂时放弃配股计划而改用借款形式为新项目筹资，将会在一定程度上提高资产负债率。
    综上所述，公司的各项财务指标比较健康合理，在相近行业中处于中上游水平，估计随着公司的后续项目的投产，公司将稳步发展，稳健经营，能够继续取得良好成绩。
5、估值分析
  股改前估值
    我们继续选取上述6家上市公司进行比较估值。根据我们上文的详细分析和财务比较，我们清楚地知道广东榕泰经营产品独特，在国内甚至国外市场处于龙头地位，所以在估值中应该参考平均水平，并且允许公司的估值有一定幅度的溢价。

    在上表的数据基础上，我们分别采取市盈率和市净率定价方法对公司进行估值。市盈率估值：充分全面考虑了各家公司的情况以及行业情况，我们剔除了部分异动的数据后计算出行业的04年的平均市盈率为29倍，05年的平均动态市盈率为24倍。而公司经营ML复合材料非常独特，所以给予19－21倍的市盈率，其后市合理的价格区间为：6.54-7.22元，距离目前5.8元的收盘价格仍有12-20%的空间。市净率估值：可比较的几家上市公司平均市净率为2.53倍，可适当给予公司1.9-2.1倍的市净率，则其定价为6.28-6.95元。
综上所述，公司的定价综合为6.5-7元之间。
  股改方案的评估
    公司在股改方案中，非流通股东向流通股东作出10送3.5股的对价支付，股改前后的情况如下：

    根据上表的测算，股改后，公司的市盈率和市净率将下降26%左右，证明股改将有效的提升公司的价值和估值，流通股东在获得对价支付中得到明显的价值提升。参考国外成熟市场的同行业上市公司股价市盈率情况来比较，美国合成材料行业上市公司市盈率平均为21.6倍；根据BPRPHRM指数，亚太地区合成材料行业上市公司市盈率平均为19.02倍；再参考香港地区合成材料行业上市公司市盈率平均为17.1倍。公司股改后估值将和国际接轨，市盈率更是低于上述市场的平均水平。另外，股改中持有公司股份总数5%以上的非流通股股东作出承诺，保证所持有的广东榕泰非流通股股份自改革方案实施之日起，在十二个月内不上市交易或者转让；在上述承诺期届满后，通过证券交易所挂牌交易出售原广东榕泰非流通股股份数量占广东榕泰股份总数的比例在十二个月内不超过5%，在二十四个月内不超过10%。
6、盈利预测表
    假设公司05年和06年收入同比增长40%和20%；毛利率分别为17.5%和18.5%；综合税率维持15%。